本贴为金融圈内于2010-3-8 4:10:04在大公馆发表 回复此贴
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錢志健:期貨管理策略是否玩完？
在專業及散戶的操作領域，有一共通點︰有投資部位便有風險！無論你控制10萬港元或10億美元，操盤人也須在可承受的風險範圍內操作，才可有複息增長的可行性。
台灣老陳雖是「鄉下佬」一名，「收山」前時常掛着這句話︰「小錢，『危機』可能是『價值』的真正所在地。」我也會對老陳說：「絕對回報策略深信『市場缺乏效率』，從market inefficiency中，可以尋找獲利機會。」大家實質說同樣道理。
上周我說到，過去十年，學術派、評級機構及另類指數公司製造了很多金融術語，把絕對回報投資演繹成「疑似」很高深的學問，把問題複雜化。我還記得早年在一次對沖基金會議中，有一位學術派仁兄問我舊客仔Jim Rogers︰「當年你和索羅斯操盤的年代，有幾多回報是來自Alpha，幾多來自Beta？」Jim Rogers也「抵死」地反問學術派人士︰「可否『define』什麼是Alpha？我不理解你的問題。」（在場人士都捧腹大笑）
CTA只佔組合小部分
坦白說，我們做操作的，集中在報酬率的潛在回報，而不是寫學術文章！但時代不同了，學術派人士要求市場參與者speak their language，令他們在市場收集的訊息更加方便作學術研究，我們也會盡量配合，但太理論化的東西，會令讀者減低及難以感受到「順勢而行」的真諦。
今天下半部文章，要回覆一個電郵問題。今天主題，是要為期貨管理策略（Managed Futures或CTA）「辯護」。自2009年完結後，有不少人問：「Managed Futures是否已玩完？」我也在此希望用我有限的智慧解答這問題。
我「舊舖」以電腦程式交易模式而「響朵」，資產以數百億美元計，但在對沖基金的領域，Managed Futures（在北美叫Commodity Trading Advisors, CTA）所佔的總資產值只是一般。
如果絕對回報策略在2007年年底總資產值是2萬億美元，那麼CTA市場在2007年年底至2008年年初大約只是1500億美元。
學術派及另類指數公司在各自有「山頭主義」下，無法劃一規定絕對回報策略的定義。CTA是否玩完？是否期貨基金的資產值去到極龐大數字後，想「成」的價格與實在「成」到的價格是否差了「九條街」，即行內人所說的有Slippage問題？
任何交易策略（我指絕對回報）也沒有可能是真正的「絕對回報」，這只是一種理念。自2000年起，有三間指數或評級公司，把世界各地CTAs的回報有效率地作一些學術性統計︰
（1）Barclay CTA Index；
（2）CISDM，即麻省大學（University of Massachusetts）旗下極出名的Center for International Securities & Derivatives Markets研究所；
（3）Mount Lucas Management Index（MLMI）。
沒錯，在2008年「核子寒冬」下，當世界主要市場大跌25％至75％時（以年初至年底計算），CTA反而有倒升雙位數字回報。OK！那麼，CTA是否可以有防禦「通貨膨脹」的能力，答案是沒有，即negative correlation。
請注意一點，CTA是用「順勢而行」電腦程式進行滯後交易的，即reactionary to trends也沒有反通脹能力，但當投資者如參與期貨指數或直接進行期貨投資，有對沖通脹的作用（即good inflation hedge）。
學院派把CTA的交易類別，分為四大類︰（1）農作物（agricultural products）；（2）金融及金屬（financial and metal）；（3）貨幣（currency）；（4）多元化類別（diversified strategies）。
在統計學上，CTA和純短倉（dedicated Short Sell）也是正數不對稱（positively skewed），以及有「峰態」的（kurtosis）。
沒法與泡沫「順勢而行」
說到這裏，你可能問我，Ed，CTA交易系統是否因為期油及期金在2009年大幅波動下，程式難以捕捉走勢？請參看期油的過去數月走勢，如果CTA只集中在期油作投資部位，程式會令大家損失慘重！在whipsaw market下，錯誤訊息（false signals）層出不窮，tough luck！
當很多人也靠過去表現去決定是否要注入CTA作組合的一部分時，我可以和大家說，絕大部分機構投資者，只會把CTA作整體投資的一小部分而已。
你可能會問我，Ed，市場的勢頭（trend）會否從此難以捉摸？CTA內，程式對某種商品在短線及中線有不同看法，導致有機會短線做長倉、中線做短倉這現象。有依據的統計分析讓我們知道，一隻「超班」的電腦程式交易系統是positively skewed的，即是可以「add value」。
如果大家對skewness、leptokurtosis等概念不熟悉，我相信現在是時候「惡補」了！投資策略，特別在這數十年，技巧也變化很大，只求「問冧巴」的年代已過去！如果每人有一個水晶球，看到泡沫的形成，跟隨着泡沫那一邊去買進便可行了。我深信，在投資市場上，絕大部分人也沒法跟隨泡沫「順勢而行」，反而只會得到一連串的教訓。
餘下時間，解答一位上海讀者問題，在此叫他John。
John︰「錢生，最近讀到你與Rambo的對話，在家中全職做Trader是一件近乎不可能的事情，我想請教的是，儘管從2003年以來，操作業績自認尚可，2003至07年平均年收益在40%至50％，2008年負20％，2009年83％，但操作也僅局限在100萬、200萬元的規模，如果管理資金起步300萬至500萬，二年內自認為贏面有五成五，你認為值得放棄全職投入股市嗎？」
Ed︰「從你給我的資料，你目前才三十二歲。我不知道你的家庭背景及教育程度，也不知道你是否只買賣A股。你又如何知道未來二年內，你的贏面是五成五？太多假設性問題，難以作答。」
John︰「如果我真的要選擇做全職Trader這條路，可否給我一些實質的建議？」
Ed︰「內地指數期貨快將推出，我相信A股市場波幅會更大。在沒有知道你的投資工具及策略下，讓我說一些交易心得，作為今天的結語。散戶最大的苦惱，特別是做全職家中買賣的，是很難和別人分享你是做什麼東西，感覺總是怪怪的。讓我講一句心底話，但你可能不願意相信，如果你在內地勞動市場還有競爭力，還是把投資作副業才是對。」
John︰「如何克服貪婪與恐懼？」
最難控制是離場
Ed︰「這不是三言兩語可解答的事情。恐懼是否代表不自信嗎？要成為一位logical trader，是否代表在貪婪與恐懼中找到平衡點？君子渴財，須取之有道！每個投資者也想手頭上的部位能漲一倍、二倍，甚至十倍，但又有多少人能夠真的可以把資產複息增長？」
John︰「全世界注意力集中在中國市場，我也有不錯的回報，看來泡沫不易爆破。可否給我一些最後話語，以作警惕？」
Ed︰「有一種投資情緒，比貪婪更難控制，這就是『心雄』，英文叫euphoria，泡沫市中，最難控制的是『離場』。股市名言，投資部位往往在最悲觀時候誕生、在半信半疑中成長、在最樂觀中幻滅。John，我也希望你成為市場中的贏家！」
